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专题报告:关于天然橡胶价格的周期性研究
 [日期:2018-03-15]  [ 作者:施潇涵 信达期货化工 ]  [ 来源: 和讯名家 ]  [ 点击数:1055 ]
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   核心观点
   1)天然橡胶价格具有鲜明的周期性,其产生原因是天然橡胶生长周期长,供应弹性小于需求弹性,当需求发生变化时,供应很难及时发生相应的变动,从而造成供需错配。

   2)天然橡胶的一轮完整周期中包括一个牛市和一个熊市。最新的这一轮周期中的牛市从本世纪初开始至2011年年初结束;熊市则从2011年开始,目前国际天然橡胶价格处于这轮熊市的尾端。

   3)天然橡胶需求的爆发往往需要一个庞大欠发达经济体的高速发展,也就是一个“风口”。21世纪前10年中国就是这个风口。但随着中国经济发展由“高速”换挡为“中高速”,风口作用也在弱化。在下一个风口(印度)出现前,全球天然橡胶需求未来将维持3%左右的温和增长。

   4)在综合考量了开割面积和单产因素之后,我们预测2018-2019年,全球天然橡胶产量仍将以4%-6%的较高速度增长。2020年,产量增速将回落到与需求增速相近的水平。2021年开始,产量增速逐渐小于需求增速,但当年供应仍将大于需求。2023-2024年左右,产量增速进一步下降甚至可能负增长,全球天胶供需格局将被彻底扭转。

   5)国际天胶价格在2018-2019年将继续寻底的过程,有可能跌破10000元大关;2020年起;随着供应增速的回落,胶价也将企稳;2021年,胶价将逐渐进入上行通道;2023年后,新一轮橡胶牛市又将开启。
 
   前言

   天然橡胶是一种具有明显周期性的大宗商品,其一轮完整的周期中包括一个牛市和一个熊市。从图1可以看出,最新的这一轮周期中的牛市从本世纪初开始至2011年年初结束;熊市则从2011年开始,目前国际天然橡胶价格处于这轮熊市的尾端。

   一般认为,天然橡胶价格之所以具有鲜明的周期性特征主要由其生产的周期性决定;但我们认为,虽然生产起到的决定性因素不容置疑,但是下游需求同样对天胶价格的周期性起到非常重要的作用。此外,天然橡胶是一种全球性商品,虽然我们使用了沪胶的K线图,但是我们不能局限于国内的生产和需求情况;中国的天胶生产量只占全球总量的7%,使用量尽管占全球总量的40%,但其中将近一半也是用于出口轮胎。因此,我们必须立足于全球视野来研究天胶的周期性问题。

   天然橡胶价格周期性的产生原因

   天然橡胶价格周期性产生的原因主要是天胶供应弹性小于需求弹性,当需求发生变动时,供应很难及时发生相应的变动,从而造成供需错配。从表1可以看出,21世纪初橡胶的这一轮牛市可以分为两个阶段。

   第一阶段:1999-2007年,全球天然橡胶需求量增加了352万吨,但生产量却只增加了321万吨,库存由281万吨下降到164万吨。

   第二阶段,2007年全球爆发严重经济危机,在此冲击下东南亚产胶国出现大面积砍伐橡胶林的现象。但2009年起,由于4万亿投资的刺激,全球天然橡胶需求增长在中国的带动下快速回升。受制于开割面积,天胶生产量却不能快速跟上,因此导致了之后两年胶价的暴涨。

   2011年-2017年,全球天胶需求量只增加了215万吨,但生产量却增加了288万吨,库存也由156万吨翻了一倍达到339万吨,供应过剩导致了熊市的来临。下文将回溯历史并从需求和供应两方面来详细论述天然橡胶周期产生的原因。

   1)天然橡胶需求周期性
   天然橡胶是全球四大工业原料之一,主要用于轮胎生产;与汽车制造、物流运输以及基础设施建设等产业有着非常密切的关系。换句话说,天然橡胶需求的好坏与宏观经济的发展情况紧密相关。经过计算,我们发现2000-2016年全球GDP增速和天胶消费增速的相关系数高达0.84(请见图2)。

   我们认为当一个经济体较为成熟发达时,其经济增速也会逐渐放缓。从图3可以看出,2000-2017年。美国GDP增速都较为温和,基本在3%以内。我们由此也可以推算出美国对天然橡胶消费的增长大致也是较低的。

   全球天然橡胶消费的大幅提高往往需要一个风口,也就是一个庞大欠发达经济体的高速发展。21世纪的前十年,中国就是这个风口。2000-2011年,中国GDP保持8%以上的高速增长,天然橡胶消费量由不到150万吨大幅上升至400万吨左右,全球天胶消费在同时期也保持较高的增长速度(除了金融危机时期)。

   2012年之后,中国经济开始了不断探底的过程,GDP增速也逐渐下滑至7%以下,这导致中国天胶消费增速尤其是2015年之后明显放缓,并也因此拖累了全球天胶消费增速的下降。从图4可以看出,2012年之后随着中国GDP增速的下滑,全球天胶消费基本也只能保持5%以内的小幅增长。

   2)天然橡胶生产周期性

   天然橡胶的产量由开割面积和单产决定。这里需要指出的是,天然橡胶的种植面积并不等于开割面积;因为一棵新的橡胶树栽种7年后才可以产胶,且产胶初期产量较少,10年后产量才能上升到正常水平,之后可以连续割胶20-30年(请见图5)。由于橡胶树的生长周期较长,因此当需求发生变化时,天胶的产量不能随之立即做出相应的变化。

   1997年亚洲金融危机爆发,橡胶生产跌入谷底。2000年之后,金融危机阴影逐渐消散,尤其是中国天胶需求爆发,且于2002年、2007年和2010年多次调低进口关税。由于胶园主很难预测7-10年后胶价的高低,因此一般只有当价格上涨,割胶利润丰厚时,胶园主才愿意扩种。
   1997年亚洲金融危机爆发,橡胶生产跌入谷底。2000年之后,金融危机阴影逐渐消散,尤其是中国天胶需求爆发,且于2002年、2007年和2010年多次调低进口关税。由于胶园主很难预测7-10年后胶价的高低,因此一般只有当价格上涨,割胶利润丰厚时,胶园主才愿意扩种。
  胶园主在此次需求爆发前的7年或者说10年之前不可能提前预测也没有大规模种植新的橡胶树,即使胶农延长割胶时间或者在胶树上多割一个口子来提高单产,但由于开割面积的不足,天胶产量仍然不能满足需求量,胶价由此起飞,新一轮周期中的牛市开始。另一方面,割胶利润的不断上升也刺激胶园主开始投资新种胶树,2000年起全球天胶新种面积逐年攀升(请见图6)。

   这种情况一致延续到2007年,直到被美国次贷危机引发的全球性金融危机打断。2008-2009年,在金融危机的影响下,产胶国出现了因割胶收益太低而砍伐橡胶林的现象,全球天胶种植面积和开割面积罕见同比下滑。2009-2010年,由于4万亿投资的刺激,中国天胶需求快速反弹,并带动全球天胶需求大幅增长超过15%。

   由于之前几年新种的胶树还不能产胶,再加上危机期间又砍伐了大量的橡胶林,因此天胶供应出现严重短缺,2010年当年全球天胶产量较需求量少了36万吨。在供需的极度不平衡中,2009-2011年年初,沪胶再度启动多头行情,2年中沪胶指数足足上涨277%。

   胶园主对天胶价格的反应往往比较滞后。比如2009年天胶价格已经逐渐脱离金融危机的阴影,从底部开始爬升,但胶园主仍然在减少新种面积并砍伐已有的橡胶林。同样2011年开始全球天胶价格已经进入下行轨道,但胶园主在前两年丰厚割胶利润的惯性下仍然在拼命扩种。

   2010-2012年,全球天胶新种面积尤其大,远远超过了之前10年的水平。2011年之后,随着中国逐步进入L型经济,全球天胶需求增长放缓;而反观供应一方,2000年之后栽种的橡胶树开始产胶,天胶开割面积不断大量释放。按照栽种后7年开始产胶的规律计算,开割面积的释放一直要持续到2019年。由于2010-2012年庞大的新种面积,2017-2019年3年开割面积的增幅也将殊为可观。由于全球天胶供需格局由供不应求转向供大于求,因此2011年天胶价格也从牛市转入熊市。

   03

   从周期角度展望球天然橡胶价格走势

   首先从需求看,中国目前虽然仍为世界经济发展的重要引擎之一,但在进入“新常态”之后,中国经济已经由高速增长换挡为中高速增长,中国发挥全球天然橡胶需求增长的风口作用已经开始弱化。我们认为世界上部分人口数量庞大但工业化进程仍然落后的国家最有可能继中国之后成为下一个天然橡胶需求风口,比如印度和东南亚各国(包括越南、印尼和泰国等)。尤其印度近年的发展尤为受人瞩目。

   印度拥有人口13.24亿,是全球第二大发展中国家,其GDP增速长期高于全球平均水平,2015年起甚至超过中国(来源世界银行,请见图8)。据ANRPC统计,2017年印度消费天然橡胶约106万吨,虽然与中国500万吨的天胶消费水平仍相差甚远,但已是全球第二大天胶消费国。目前,相对于较高的GDP增长率,印度天胶消费的增长似乎有些落后。

   未来,在新的消费风口没有出现之前,全球天胶消费预计将只能维持3%左右的温和增长。相反,如果印度的天胶消费快速增加,成为下一个风口,那么全球天胶消费也有望回到高速增长的轨道。

   其次从供应看,天然橡胶的生产具有鲜明的农产品(000061,股吧)特点,决定其产量的根本因素是开割面积。天胶当年的开割面积大约等于上一年的开割面积加上7年前的新种及翻种面积减去当年的翻种面积。7年前的新种翻种面积极大地影响了当年开割面积的大小。在图10中,我们将ANRPC 2003-2017年的新种翻种面积向后推7年可以看出:以2019年为分水岭,2018年和2019年全球天胶开割面积仍处于大量释放阶段;而2020年开始,由于2013年之后新种面积的大幅减少,开割面积的释放也将大幅放缓。
   我们根据上文的计算公式预测了2018-2024年ANRPC天胶的开割面积。虽然和实际数据一定存在出入,但图11也大致可以表现出未来全球天胶开割面积的变化趋势。有机构预测,全球天胶开割面积在2020年增速大幅放缓后,将在2021年出现负增长。

   我们认为如果考虑到割胶收益继续降低胶农有可能如2008-2009年那样大规模砍伐橡胶林,那么开割面积负增长的来临将早于依靠公式计算的时间,2021年拐点的预测是有合理性的。回顾2008-2009年,当时砍伐橡胶林情况最严重的是泰国和马来西亚。泰国砍伐的主要是年龄较小还未产胶的胶树,因此其总种植面积下降,但开割面积却依然在增长,对产量影响相对较小。

   但马来西亚砍伐的却是已经在产胶的橡胶林。相较于2007年,2009年其开割面积足足减少了30%,对产量影响巨大。我们认为橡胶的成本研究对象主要是机会成本而不是绝对成本。橡胶除了种植初期需要承担较大的成本之外,开割之后每年的割胶成本是非常低的,不容易出现胶价比绝对成本低的情况。由于前期投入较大,一般情况下胶园主是不会砍伐橡胶林的,只有当种植橡胶的收益长期显著低于其他农业甚至工业生产时,胶园主才会考虑这种极端做法。

   目前,在泰国,与橡胶种植存在竞争关系的主要是稻米种植,经调研稻米种植的收益还不如橡胶,因此胶园主没有动力砍伐橡胶树。而马来西亚的情况则不同,马来西亚是东南亚天胶主产国中经济最为发达的国家,其曾经是全球第一大产胶国,但由于工业的快速发展,上世纪80-90年代就开始大面积砍伐橡胶林。由于工业相对发达,马来西亚胶园主的选择除了其他农产品种植外还包括工业生产,因此其种植面积和产量对胶价的敏感度非常高。如果种植收益继续下降,马来西亚很有可能出现如2008-2009年那般大面积砍伐橡胶林的现象。

   除了开割面积之外,单产对天然橡胶产量的影响也不可忽视。影响单产的因素主要有两个:一是天气,二是割胶收益。天气造成的影响往往是阶段性的,虽然大型的天气灾害会对天胶生产造成重大打击甚至改写其周期进程(尤其是旱灾,洪水和台风影响相对较小 )。

   但由于天气往往具有不可预测性和不可控性,因此我们在这里不多作研究。割胶收益对单产的影响是快速和直接的。橡胶树在一定开割面积的情况下产量相对比较灵活,胶农除了可以选择是否开割之外,还可以自由选择开割频率。一般情况下,一棵胶树2-3天割一刀,当割胶收益比较高的时候,胶农就有动力将频率提高,甚至可能达到一天割两刀。从图12可以看出,单产的高点通常对应胶价的高点;(比如2006-2007年以及2011-2012年),而单产的低点则对应胶价的低点(比如2008年和2016年)。

   2017年,ANRPC天胶平均单产为1295公斤/公顷,与历史高水平单产仍有一定差距,未来还有增产空间。未来几年在开割面积增速放缓的同时,如果单产有所提高(当供应过剩情况有所改观,价格上涨时,单产很有可能会提高;此外2010-2012年大量新种的胶树在10年后也就是2020-2022年产量才能上升到正常水平),那么全球天胶产量拐点的来临将迟于开割面积的拐点。

   我们预测的未来几年全球天胶的供需变化。2018-2019年,由于开割面积的大量释放,全球天然橡胶产量仍将以较快的速度增长,增幅预计在4%-6%。2020年,产量增速将回落到与需求增速相近的水平。2021年开始,产量增速逐渐小于需求增速,供应过剩问题开始缓解;但由于基数问题,当年供应仍将大于需求,库存继续累积。 

   2023-2024年左右,随着产量增速的进一步下降甚至可能是负增长的出现,全球天胶供需格局将被彻底扭转,库存开始减少。按照这样的供需演变,那么国际天胶价格在2018-2019年将继续寻底的过程,有可能跌破10000元大关;2020年起;随着供应增速的回落,胶价也将企稳;2021年,胶价将逐渐进入上行通道;2023年后,新一轮橡胶牛市又将开启。

   当然,以上是基于“正常”情况下的预测,如果出现大面积砍伐橡胶林或者发生恶劣天气导致全球天胶大幅减产这种“意外”事件,那么橡胶牛市的来临很可能会提前。

   04

   总结

   1)天然橡胶价格具有鲜明的周期性,其产生原因是天然橡胶生长周期长,供应弹性小于需求弹性,当需求发生变化时,供应很难及时发生相应的变动,从而造成供需错配。

   2)天然橡胶的一轮完整周期中包括一个牛市和一个熊市。最新的这一轮周期中的牛市从本世纪初开始至2011年年初结束;熊市则从2011年开始,目前国际天然橡胶价格处于这轮熊市的尾端。

   3)天然橡胶需求的爆发往往需要一个庞大欠发达经济体的高速发展,也就是一个“风口”。21世纪前10年中国就是这个风口。但随着中国经济发展由“高速”换挡为“中高速”,风口作用也在弱化。在下一个风口(印度)出现前,全球天然橡胶需求未来将维持3%左右的温和增长。

   4)在综合考量了开割面积和单产因素之后,我们预测2018-2019年,全球天然橡胶产量仍将以4%-6%的较高速度增长。2020年,产量增速将回落到与需求增速相近的水平。2021年开始,产量增速逐渐小于需求增速,但当年供应仍将大于需求。2023-2024年左右,产量增速进一步下降甚至可能负增长,全球天胶供需格局将被彻底扭转。

   5)国际天胶价格在2018-2019年将继续寻底的过程,有可能跌破10000元大关;2020年起;随着供应增速的回落,胶价也将企稳;2021年,胶价将逐渐进入上行通道;2023年后,新一轮橡胶牛市又将开启。 

   

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