网站首页 协会概况 协会动态 信息中心 产业动态 科技之窗 经验交流 行业论坛 政策法规
 
网站首页 > 行业论坛
 
橡胶:磨底中或见曙光
 [日期:2018-06-25]  [ 作者:张正华 五矿经易期货 ]  [ 来源: ]  [ 点击数:466 ]
 【字号:   】  【打印】   【关闭
 

   我们到底身处何处

   1.多周期叠加视角  宏观方面的重要周期 
   美国经济
   景气上升加速阶段。2018年加息4次。因为数据强劲。
   但美债长短期利差非常低。反应了市场对长期经济前景和动力的低预期和不明朗。
   美国固定资产投资周期,这方面潜力比较大。加速上升。这是美国好的主发动机。
   美国地产周期
   这是曾经的积极因素。但处于上升晚期或将要见顶下降。
   美联储货币政策
   美联储加息周期。新兴市场一般会有很大的下跌压力。部分国家会汇率崩溃,债务危机。
   美联储国债收益率存在上升到4%的风险。如果发生,许多市场会有非常大的下跌压力。
   中国经济
   经济增速下降,高速到中速。长期L型。
   供应侧改革,马太效应,强者恒强,产业龙头受市场追捧。
   中国人口周期
   人口结构加速老化。经济容易陷入通缩。 
   中国地产价格周期
   国外常规规律是从底部到顶部再到底部一般20年。
   中国是涨了20年。未来不知道能否继续上升。
   价格如果市场化调整会带来金融危机和长期萧条。
   中国地产总面积周期 增长的尾部中国信用周期
   短期债务周期一般5-10年。
   去杠杆,信用下降期。
   但还是受政策调整,波动较大。
   信商品略偏涨。
   商品相关的周期
   中国库存周期
   商品熊市的大周期里,库存下降期的商品价格,价格承压的概率比较大。 
   供应周期
   供应侧改革导致的中游加工产能下降。
   供应侧改革会强者恒强,剩者为王。中游利润会改善。
   中国需求
   投资下降,消费上升。
   消费其实也是高度结构化和两极化的。
   因为中国富裕人群绝对量基数大总量高,所以对应这部分人群的消费品在升级。年轻一代和刚买房的消费能力会被房价抑制。 这些大的背景,决定了未来很多大趋势的基调。具有长期的意义。
   这些不同周期因素,可能同向叠加,让振幅变大。也可能反向叠加,合力部分抵销。
   中国总需求预判
   房地产需求和基建需求是中国需求的主发动机。
   房地产预期向下。房地产销售高峰已经已过,后期预期降低。因为2015年一线销售面积高峰,2016年二线城市销售面积高峰,2017-2018年三四线城市销售面积高峰。
   2018年房地产维持热度。需求仍然保持强劲。
   基建难超预期,成为商品负面因素。由于预算内的实际财政赤字,超过GDP总量的3%的红线,因此继续积极财政空间有限(半夏李蓓)。基建预期不会成为新发动机,不降低已经超预期。
   因此,2018年中国的需求发动机高位盘整,边际后期或下降。
   政策倾向如何?对商品的影响高位震荡(降准前原预期偏向下)。
对于2018年的政策,政治局会议(2017年12月8日),我们理解的基调继续去杠杆。财政对商品的影响偏利空(限制内蒙地铁限地方债)。
   但中美贸易摩擦,导致政策调整。降准,导致需求预期抬升。
   推断:
   商品早期品种(螺纹铁矿焦煤焦炭)高位震荡,未来或陆续走熊。
   经济增速大概率下降。A股总盈利中概率下滑。
   我们处于橡胶周期的什么阶段
   1.橡胶价格史上的周期
   从时间来看,1979年,日本橡胶从360日元跌向2001年的59日元,是一个长达21年的熊市。2001年到2011年,59日元涨到540日元。长达10年的牛市。从2011年见顶后,目前熊市走了6年。
   如果历史重演上一轮熊市周期的话,橡胶的熊市可能在2030-2031年结束。
   如果历史重演上一轮牛市周期的话,橡胶的熊市可能在2020-2021年结束。
    从幅度来看,
   橡胶顶部到底部的跌幅一般要跌去75%以上,均值要跌80%。
   按照以上幅度,人民币43000的价格来看,橡胶底部区域在8600-10900元。日元535的价格来看,橡胶底部区域在107-133日元。
   2.过去7年橡胶熊市回顾
   2011年商品整体牛市见顶。
   值得反复回味的是,商品之王嘉能可,上市选择2011年4-5月,基本上是过去20年牛市的最高点。
   我们理解,这件事,反应了嘉能可对商品研究的水平和择时的品味。
   2011-2013年,是中国需求的回落为主导引起的下跌。
   4万亿投资高点趋降需求减少等后遗症引起的下跌。
   2014-2016年,是橡胶供应增加为主导的引起的下跌。2016年11月-2017年2月,熊市第三库存周期反弹引起了4个月的大反弹。铸就反弹局部最高点。
   2017年下半年,第二次反弹,反弹第二高点。形成右肩。
   2017-2019年中寻底的冗长反复过程。
   橡胶产能大幅上升产量小幅上升
   1.代表产能的新种面积的快速上升期(供应上市期)没有结束
   橡胶的供应变化非常缓慢。 
   我们认识到,深入研究长期结构性矛盾具有关键性长期意义,慢就是快。 
   从ANRPC的报告中,我们可以看出,橡胶的供应潜力其实相当之大。2007年-2012年的新种面积始终在40-50万公顷,对应的产能,就是2014-2019年,每年60-80万吨的新增产量的潜能。
   何时面积增速下降?2020年。
   如果说2016年的上涨,部分原因是由于胶农弃割,导致供应减少。那么在价格反弹了1倍之后,这种减产的利多会消散。
   2017年,市场的预期是供应增加4%左右。2018年仍然是增产预期。
   2.橡胶供应的四重红利
   对于国内的商品来看,典型地,我们可以分为供应侧改革受益品种,比如螺纹钢热卷,非供应侧改革受益品种,比较铁矿橡胶。
   从整年的行情来看,都是买多供应侧改革商品,抛空非供应侧改革商品的机会。整体来看,不包括杠杆的盈利是巨大的,在50%以上。 
   橡胶供应的增加有4重红利。
   第一重红利,是价格红利,价格越涨,割胶越多,产量越大。很好理解。
   第二重红利,是面积红利,这是长期因素。价格涨了,多种橡胶树。导致后续产量增加。
   第三重红利,青年红利。这是长期因素。橡胶树一般30年寿命。7年到第15年产量增加很快。即使割胶面积不增加,但是由于7岁-15岁的橡胶树很多,占比很高,导致产量有一个自然的20-30%的增长。这叫青年红利。
   第四重红利,困境红利。有一部分散户农民,靠橡胶树为唯一吃饭的工具。所有的生活开支都来自于橡胶树。如果价格暴跌,但生活必需品必须要买。只能多割橡胶。导致价格越低,产量越大。这种现象初看违反经济理性人假设。还好这部分供应者不是全部。但考虑到泰国人口中600万人是胶农,绝大部分是都是私有橡胶种植户,就是散户,这部分影响的量其实也是比较大的。
   3.橡胶困境红利的证据
   2014年6月20日,中国驻泰国经商参处转载,泰国橡胶树未达标提前割胶导致严重损失。泰国农业部农业技术厅厅长丹隆表示,对东北部和北部种植橡胶地区进行调查后发现,多数农户需要种植收成来帮助家庭经济,和获得投入种植的资金,于是对5年半至7年半树龄的橡胶树进行割胶,没有按技术厅就橡胶树应达平均树围至少要达到33.2公分才开始割胶的种植技术要点去作业。
   2014年6月,橡胶期货的价格是14500-15000元,现货大约12500-13000元。
   我们理解(不一定正确),这新闻说明在这个价格上,泰国农民不但愿意割胶,而且愿意对小橡胶树下手。
   研究橡胶困境红利的意义在于,橡胶跌破大部分主流生产现金成本不一定会是底部。由于困境红利的存在,底部是复杂和不易把握的。
   橡胶供应报告机制对投资的影响
   1.ANRPC报告的撰写机制
   ANRPC报告是谁负责写?
   各国橡胶协会负责报告本国数据。ANRPC秘书处负责汇总。
   ANRPC报告的撰写者为谁负责?
   为本国胶农的利益负责。
   ANRPC报告的产量数据准确性由谁验证?
   靠维护胶农利益的各国橡胶协会,凭借协会自身的声望和服务胶农的本心,来保证数据的准确性(胶农利益第一,保证数据准确性第二)。
   尤其需要注意的是,此报告的目标客户,既不服务橡胶期货的多头,当然更无可能服务橡胶空头。
   客观上讲,报告维护胶农的利益,所以逻辑上讲,天然是一个多头报告。
   本来应该跌的更快更惨,报告可能延缓了下跌的速度,胶农利益增加了。
   但是时间长了纸里包不住火,真相会露出,价格回归事实。
   如果多头相信了这数据和这个美丽传说,那么其实也可看做是为信仰的付出。任何信仰都是要大量付出的。
   供应方面,我们所知,业界只有ANRPC报告和IRSG报告。
   仅有这两份报告。我们找谁去。 
   我们在采用ANRPC报告的时候,需要注意什么?睁大双眼。
   2.泰国橡胶的非注册胶林产量有多少?或49万公顷年产64万吨
   ANRPC报告的开割面积是泰国的注册胶林的面积吗?
   没注册、不在官方统计的非法胶林有多大?
   诗董橡胶的公众号的新闻如下:
   2017年7月4日,泰国国家安全指挥部表示,泰国300万莱非法占用橡胶园将被收回。该机构发言人称,目前全国有310.19万莱土地为非法占用种植橡胶。 
   简析:
   此新闻提及的举措,是泰国欲提振橡胶市场的措施。他们认为这是利多胶价的事情。但在消费者面前,却可能无意中揭示了平时不容易被揭示的事实。
   一莱(rai)等于1600平方米。100万莱相当16万公顷。
   310.19*16/100=49.63万公顷。按照1.3吨每公顷计算,310.19万莱胶林的产量64.51万吨。
   3.如果推断泰国供应少算了16%,进一步推断全球橡胶主产国会少算了8%-10%(100万吨左右)
   ANRPC报告上,泰国开割面积有310万公顷。没统计的胶林面积49.63万公顷,占割胶面积的16%。
   合理联想一下,泰国人民会废地利用,山坡小河边的橡胶树,不算橡胶种植面积,把数据变小。全世界其他种植橡胶国家,会不会干这事?
   整个橡胶供应量,从报告上被减少了多少?我们拍脑袋的推断,是介于0%-16%之间。算8%-10?(100万吨左右)
   4.ANRPC报告的对过去已发生的种植面积数据,怎么变来变去?可能少算38万吨
   泰国橡胶的开割面积,2016年年末的数据,应该是一个确定的数。
   是多少呢?ANRPC报告是这么写的:
   2017年某一期报告,282万公顷。 
   2018年某一期报告,311.7万公顷。
   对于同一份数据,前后报告相差29.7万公顷。
   按照1.3吨1公顷产量计算,产量差38.61吨。 
   但这部分少算的38万吨,是包含在前面的4.4提及的64万吨里面吗?
   如果包括,不需要再计算,仍然少算64万吨。
   如果不包括,需要再计算,少算=64+38=102万吨。
   5.橡胶产量与产能存在区别
   以上提及的计算,涉及的概念是产能。
   产量/产量=产能利用率是多少?不了解。
   产量是多少,我们知道的是,报告提供的数据,
   实际产量是多少,我们并不清楚。
   由于中国是橡胶进口国,橡胶国出口的海关数据,和中国的进口数据,是海关数据。海关数据是为政府服务的,不是为橡胶协会服务的。因此真实性更高。
   但,橡胶存在走私现象,这部分不在统计之中。但影响确实存在。所以进出口数据也有局限性。实际走私进入的产量是多少,我们并不清楚。
   橡胶供应主导的定价模型
   期货需求如果波动性比较小。矛盾的焦点就会在供应上面。
   供过于求,价格下跌。部分高成本产区退出。供应减少。然后价格反弹。
   最后,价格围绕着成本为中心上下窄幅。直到需求产生大的波动。
   产出要围绕着成本波动。换句话说,产业的状态是有时候非常难过,有时候有点好过。数学期望是,比较难(很悲催)。
   1.主力供应者(泰国)如何考虑成本 
   泰国橡胶协会20170522云农垦会议价格:
   成本1200美元/吨支撑;40泰铢FOB支撑,
   泰国供给预计在2017增加至440万吨(2016年为420万吨)。
   预计2017年全球供给增加2%,需求增加3%。
   泰国成本1200美元/吨支撑;40泰铢FOB支撑。折合复合胶10000元。
   低于此价格,农民会开始停割。
   结论:价格大概率要跌到这个成本线以下。
   过程:暴跌,然后供应减少,然后价格围绕成本区波动。
   2.边际供应者的成本
   柬埔寨老挝等国家的成本,比泰国低。低多少?
   由于单产差异较大,均摊到每吨的人工成本和的种植维护成本差异。所以下列算式存在进一步优化的必要。
   模型假设:在这里,我们简单地将低成本下,人工占比设定为成本的50%。接近实际比例是多少?45%-70%都有可能性。
   从这角度来看,边际供应者成本估计值是主力供应者的80%-90%之间。
   3.中国橡胶产业如果亏本也不一定代表橡胶价格止跌
   海南:14500  云南:12000-12500
   由于中国橡胶产量占全球供应的3%-8%,并不占据供应的主导性力量。
   全球供应的增量主要来自于泰国越南等国家。中国橡胶产量的增量也不占据供应增加量的主导性力量。 
   合理的推断是:
   中国橡胶产业和胶农亏本,减产了,也不代表全球不增产。因为别人的耐受成本低。
   所以,中国橡胶产业大幅亏本,不代表橡胶价格止跌。
   所以,云南调研,海南调研,如果胶农亏损,大量弃割,并不代表橡胶价格的底部。
   4.商品熊市后期是比惨定价模型 
   (1)橡胶轮胎产业链的价值链 
   A.胶农—>B.胶水贸易商—>C.胶加工厂—>D.出口贸易商—>E.进口贸易商—>F.轮胎生产商—>G.汽车整车厂—>H.消费者
   A.胶农—>B.胶水贸易商—>C.胶加工厂—>D.出口贸易商—>E.进口贸易商—>F.轮胎生产商—>G.轮胎贸易商—>H.消费者 
   (2)橡胶轮胎产业链的行为金融模型
   橡胶轮胎产业链的行为金融模型显著的特点是:
   环节2到7的利润都是差价决定。
   环节1和8是绝对价格决定。
   胶加工厂、出口贸易商、进口贸易商、轮胎生产商是产业链的大机构。他们是行业的稳定器。
   但由于他们的利润来自于价差,而不是价格。因此他们更加在意价差的变化而不是绝对价格的变化。他们对市场行情,供应需求结构的熟悉,对金融工具的熟悉,帮助他们稳定了价差大幅波动的风险。但是,绝对的价格的避险,不是他们的经营主要目标。
   从而,产生的客观效果是,大机构在稳定价格方面,低于胶农和产业的预期。
 
   由于胶农主要是分散主体,(按照股票上来说,就是小散为主)。胶农的定价行为模型就是追涨杀跌和从众心理。从5-10 年的长周期来看,胶农对橡胶树种植面积是追涨杀跌的。行为上的典型案例是2006-2011年橡胶上涨期间,不断地飞速种植橡胶。(追涨导致橡胶树面积灾难性扩大,从而价格崩溃。这是人性决定的群体性行为)。
   消费者也是散户群体。刚性价格的接受者。他们也是追涨杀跌的。
   由于绝对价格的接受者,胶农和消费者,都是散户,都是追涨杀跌的行为模型,这导致了橡胶价格的剧烈波动性。
   (3)胶农去产能的行为金融模型
   胶农的资源稀少,能作为的空间有限。行为上主要特征是,当困境来临,由他去吧,还能差到哪里去。多数是随波逐流。
所以,政府的介入和帮助将非常重要且有积极意义。这也是扶贫和乡村振兴工作的意义所在。但这个议题非本文的主要议题,所以另文展开。
   对于去产能,胶农不会主动去产能。多数是只去产量(不割,导致弃割当年产量降低),不去产能。这将导致熊市的延长。 按照橡胶树的自然生长和更替周期,短的是20年,多数是25-30年。
   按照25-30年的周期来看,平均每年的砍树率+翻种率应该达到3.3%(30年)-4%(25年)。
   但是,我们观察到每年砍树率+翻种率大约在2%。连正常的更新率都没有达到,别说去产能了。
   (4)胶农去产量的行为金融模型
   A地能够承受的现金成本是12000元,B地能够承受的现金成本是10000元。
   当价格12000元以上的时候,AB地正常割胶,不减产。
   当价格12000-10000元的时候,B地正常割胶,A地产量减产。
   当价格小于10000元的时候,AB地均产量减产。
   这是剩者为王的比惨定价模型。比谁更能忍受痛苦。
   这是没有定价权的赛道的行业发展规律。这样的产业需要政府的呵护。
   需求
   1.机构的预测
   2018年1月30日
   据IMF预测(20180130),2018年,全球橡胶总消耗量增长率约3.3%,至2937万吨。
   2017年,全球天然橡胶需求增长3.5%达1303万吨。2018年增长2.4%达1334万吨。
   2017年,全球合成橡胶需求预计增长2.9%达1540万吨,2018年会加速增长4.1%,达到1604万吨。
   据IMF预测,2017年,全球天然橡胶产量同比增加6.1%至1321万吨。其中,泰国天然橡胶产量同比增加2.7%至463.9万吨。
   全球天然橡胶消费同比增长6%至1302.8万吨,其中,中国同比增长3.3%至442.5万吨。
   综合来看,2017年,全球天然橡胶供应过剩18.2万吨。 
   据IRSG之前估算,2017年天然橡胶产量在1295万吨左右,消费量接近1275万吨,最终供应过剩约20万吨。
   据Downside预测,2018年全球橡胶总需求量增长率为2.2%到2905万吨。其中,天然橡胶需求增长1.6%达1323万吨;合成橡胶需求预计增长2.7%达1582万吨。
   从细分行业来看,业界认为,乳胶的需求在稳步上升。代表性需求是乳胶手套,其次是乳胶枕头和床垫。
   2.中国需求的结构性变化
   运输量稳步上升(长期利多)。
   乳胶枕头和手套的消费上升(长期利多)。
   高速公路的建设,轮胎的吨公里磨损率降低(长期因素)。
   超载检查导致每吨公里轮胎消费率降低
   高铁的建设,减少了公路运输量(长期效应)。
   国民经济GDP中第三产业上升。重货占比全部货物的比例减少,导致每吨公里轮胎消费率降低。
   西电东输,西煤不用运到东部电厂发电。造成煤炭的运输量的减少(-10%)从而减少了轮胎消费量(-4%)。
   3.世界需求可能会有下降
   美国和G7,美国和中国的贸易战争论让世界经济增速的预期下降。
   美联储国债收益率如果上行到4%的风险是存在的。金融危机的阴影不可消除。
   这两种可能性均影响国外的橡胶需求,也会降低中国的橡胶需求。
   寻找结构化矛盾中蕴含的结构化机会
   1.关键少数定律
   二八定律又称帕累托定律,关键少数定律。
   20%的人占有80%的社会财富。
   20%的人集中了人类80%的智慧。
   收益80%来自20%的客户。
   二八定律告诉我们,要将研究和投资聚焦在“非常少量但非常重要的非线性关系“上。
   2.橡胶产业链的二八定律
   中国需求占世界需求的50%(其他可以简化为每年增2%-3%)。
   轮胎需求占全部橡胶需求的70%(其他缺数据讲不清楚)。
   山东轮胎需求(轮胎产量)占中国轮胎需求的50-55%(调研山东就行了)。
   中国轮胎用橡胶需求中,出口和重卡替换需求占中国轮胎需求的90%。
   中国重卡轮胎需求中,重卡轮胎替换需求占比80%,重卡配套需求占20%(替换轮胎的景气度对中国需求重要)。
   泰国供应南部产量占泰国产量的60%。
   中国供应跌破成本中国亏本弃割不代表泰国和越南不增产(泰国越南才是重点)。
   中国供给可交割全乳胶升水现货1500-3000元,导致90%的国营全乳胶全部用于仓单,交割价格又必然回归现货进入流通领域。(橡胶产业链赚钱基本上就靠这一条)
   3.寻找结构化矛盾中蕴含的结构化机会
   (1)橡胶产能很大产量不大。因此橡胶涨了产量就会猛增。涨了就是大矛盾。案例是2017年下半年。价格涨了会猛割,然后卖出套保,从而价格涨不上去。

   (2)如果橡胶期货升水现货2000-3000元肯定不合理。大矛盾。咬住大矛盾不放手。
   (3)看多中游的资产。比如轮胎行业,橡胶价格不看大涨。下游轮胎行业需求稳定,盈利EPS可望反转,开始上升。轮胎行业的PB估值为2011年以来的底部区域。
这和电力行业类似。代表公司华能电力PB估值为2001年以来的底部区域。国家在限制部分火电的产能退出。EPS可能维持也可能好转。
   长期看,是建仓不错的时机。
   4.上期所20号橡胶带来结构性的巨大改变
   20号橡胶已经立项,准备上市。如果上市,那么可能对20号胶的现货流通和交割产生巨大的影响。现有的全乳胶交割标准可能也会调整。带来的结构性变化是巨大的。
   全乳胶的橡胶期货远月升水的幅度可能会大幅降低。买现抛期的逻辑也会发生巨大变化。
   但由于细节还没出,我们将这个议题留待未来深入讨论。

   橡胶未来价格预测:磨底中或见曙光
   1.橡胶期货回归现货的必然性        
   交割让期货价格必然靠近并回归现货。交割作为期货市场重要交易制度闭环,一直是承接期货市场和现货市场的基础。交割是让期货价格最终回归到现货价格,按照现货交易机制进行实物交收。交割制度的完善给期货市场顺利实现向现货回归提供了可靠保障。
   橡胶的交割,让期货价格必然性地靠近并回归橡胶现货市场。
   这是众所周知的道理。
   但橡胶的多头们经常忘记这一点。他们经常给出10%-25%以上的年化收益的升水。有钱,当然可以,任性。
   橡胶产业还是以原料加工和制造为主的非高大上产业,多头多年以来,确实为橡胶产业客户创造了巨大的贡献。
   2.橡胶期货回归现货的特殊性 
   橡胶的交割和出库,按照上期所的规定,每年11月合约结束后,期货仓单必须注销出库,导致橡胶11月期货价格必然回归现货。
   由于11月合约普遍升水09合约200元左右。也就导致09合约必然回归(现货+200元左右)。
   由于橡胶出库集中于9-11月进行,因此,期货对现货的升水主要在8-11月之间逐步消失。只有8-11月份的升水是必然性收敛的。
   在01合约,05合约上,升水可能消失和收敛,也可能扩大。不具备必然性。
 
   这种市场的特征,为广大投资者提供了高度的确定性,也就意味着往往出现重大的市场机遇。
   3.胶价预测:磨底中或见曙光
    历史来看,橡胶每年的09合约均为明确的空头合约。空头行情没有结束。
   但胶价已经到了均衡区间。往下跌不会那么流畅。跌破10000,就到了绝对价值区域。

   当然,价格一定要跌破成本,才能引发减产。所以抄底大可以慢慢来,等跌破成本再看主产国减不减产,具体有什么实际的动作。
    按照库存周期假设,熊市的第三库存周期反弹后,一般会跌破前期的低点(9700)。
   在经历2018年上半年的小幅反弹后,第一波下跌的目标应该在10500-11000区间。
   然后在不断的震荡磨底。
   虽然后期偏空,但属鱼尾行情,反抗多,操作难度大,俗称交易垃圾时间。建议降低仓位操作。
   操作建议:
   由于2019年是橡胶面积增产的最后1年,因此价格可能会迎来几缕曙光。
   基差小了价格不涨虚值期权做多波动率。基差大了期现货套利做空基差。
   机会目前看仍然是买现抛期(远期升水仍太高)。

版权所有 @ 2011 中国天然橡胶协会  Copyright @ 2011 CNRAW.ORG.CN
 

电话:010-59199585  传真:010-59199589  电子邮件:trxjxh2008@163.com

地址:朝阳区东三环南路96号农丰大厦703室  邮编:100122